ІРО (з англійської «initial public offering») або первинне публічне розміщення є визнаним на світовому ринку капіталів інструментом фінансування бізнесу шляхом залучення коштів інвесторів від розміщення або продажу цінних паперів на фондових біржах. ІРО на зарубіжних фондових біржах відкриває доступ до більш дешевих джерел капіталу за рахунок зростання рівня відкритості компанії і оптимізації структури управління, а також дозволяє знизити вартість залученого фінансування і відкриває нові можливості для розвитку бізнесу і консолідації ринку.
ІРО – це ресурсоємкий процес, який вимагає, у першу чергу, значних затрат часу для здійснення усіх підготовчих дій, а також суттєвих супутніх фінансових витрат. Останні пов'язані з необхідністю залучення спеціалістів у відповідних галузях, які сприяють підготовці бізнесу до виходу на міжнародний фондовий ринок. Серед вказаних спеціалістів: інвестиційний банк, аудитори, юристи та інші особи, які надаватимуть консультаційні послуги до та під час ІРО. У зв'язку з багатогранністю та складністю ІРО ми зупинимося нижче на головних аспектах, питаннях, які виникають в рамках юридичного консалтингу, та завданнях юристів у рамках підготовки до розміщення цінних паперів на іноземних фондових біржах, а також на значенні юридичної оцінки ризиків для оптимізації ІРО, підвищення ефективності та прибутковості результатів ІРО для бізнесу у стратегічній перспективі.
Наразі, аналізуючи чинне в Україні законодавство, можна дійти висновку, що український емітент фактично позбавлений можливості вийти на іноземну фондову біржу напряму
Перш за все зазначимо, що для безпосереднього виходу українських компаній на міжнародні ринки капіталів, окрім суб'єктивних причин, пов'язаних з високою вартістю як підготовчих, так і основних процедур, існує і об'єктивна перешкода, закладена в особливості українського законодавства у сфері регулювання ринку цінних паперів. Аналіз чинного законодавства дозволяє зробити висновок, що у сучасних умовах український емітент практично позбавлений можливості вийти на іноземну фондову біржу напряму, зі збереженням існуючої структури бізнесу в Україні у незмінному стані.
Серед причин, які приводять нас до такого висновку, в першу чергу можна виділити наступні:
1) Відсутність в Україні узгодженого механізму обліку прав власності на цінні папери, розміщені за кордоном, оскільки учасники української депозитарної системи, у межах якої обліковують усі цінні папери, не мають доступу до зарубіжних аналогів.
2) Українські емітенти, які мають бажання стати учасниками ІРО на закордонній фондовій біржі, постають перед проблемами, викликаними надмірним державним контролем. Зокрема обов'язковою умовою для розміщення цінних паперів за межами України є одержання дозволу Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі – ДКЦПФР), відповідно до ч. 2 ст. 37 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» (далі – Закон № 3480). При цьому такий дозвіл на розміщення за межами України цінних паперів українських емітентів (далі – дозвіл) видається за умови виконання таких вимог:
• проведення реєстрації випуску цінних паперів;
• допущення цінних паперів до біржових торгів на одній з українських фондових бірж;
• відповідність кількості цінних паперів, які розміщуються за межами України, нормативу, встановленому ДКЦПФР.
Безпосередньо порядок надання відповідного дозволу регулюється Положенням про порядок надання дозволу на обіг акцій або облігацій підприємств українських емітентів за межами України (далі – Положення). Положення з моменту його затвердження майже не зазнавало змін і тому не лише не враховує сучасні реалії національного та міжнародного фондового ринку, а й суперечить положенням чинного законодавства у сфері обігу цінних паперів. Наприклад, у Положенні використовується термін «обіг цінних паперів» у значенні, що не відповідає положенням Закону № 3480. Останнім встановлено, що обіг цінних паперів передбачає вчинення правочинів, пов'язаних з переходом прав власності на цінні папери і прав за цінними паперами, за винятком договорів, що укладаються під час розміщення цінних паперів (тобто операцій на первинному ринку). Дія ж Положення поширюється на порядок надання дозволу на обіг акцій, причому під дозволом на обіг розуміється і дозвіл на розміщення цінних паперів за межами України.
Положення уточнює та доповнює вказані вище вимоги:
• дозвіл надається ДКЦПФР тільки емітентам, які пройшли лістинг по попередніх випусках цінних паперів на фондовій біржі на території України або на торговельно-інформаційній системі (ТІС);
• емітент може розміщувати цінні папери за межами України на загальну суму, що не перевищує 25 % статутного фонду, та не має права розміщувати цінні папери за межами України за ціною нижче тієї, що склалася на фондовій біржі на території України або на торговельно-інформаційній системі, та за ціною нижче номінальної. У разі падіння ціни на цінні папери емітента за межами України нижче їх ціни при обігу на території України емітент зобов'язаний повідомити ДКЦПФР;
• визначення бірж, на яких дозволяється розміщення акцій українських емітентів є прерогативою ДКЦПФР;
• обов'язки щодо звітності емітента перед ДКЦПФР на етапі після розміщення цінних паперів (необхідність подання до ДКЦПФР звіту про розміщення, копій угод з андерайтером, біржею, позабіржовою торговельною системою та ін.).
Враховуючи все вищезазначене, можна дійти висновку, що розміщення цінних паперів українськими емітентами закордоном може бути ефективним і виправдати значні затрати, пов'язані з ІРО, лише у разі відповідного структурування бізнесу. Для цієї мети на практиці застосовуються корпоративні моделі, що передбачають використання так званих «проектних» холдингових компаній – SPV (з англійської – «special purpose vehicle»), створених у інших юрисдикціях зі сприятливим для ІРО нормативним регулюванням. Використання подібних моделей викликане також іншими практичними потребами, такими як оптимізація управління, можливе покращення іміджу бізнесу, питання оподаткування тощо.
При виборі юрисдикції SPV, окрім іншого, зазвичай враховуються і наступні фактори:
• можливість обліку права власності на розміщені акції та їх обіг;
• простота та доступність схеми та її розуміння інвестором;
• нормативні вимоги валютного та податкового законодавства, наявність чинних конвенцій про уникнення подвійного оподаткування;
• елементи конфіденційності щодо фактичних власників акцій (бенефіціарів);
• престижність та визнання юрисдикції на міжнародному фондовому ринку.
Нижче запропонована схематична структура управління компанії (бізнес-модель), створена для її виходу на ІРО з використанням у якості SPV холдингової компанії, зареєстрованої в іноземній державі з оптимальним нормативним регулюванням. Для створення такої моделі акції української компанії передаються безпосередньо головній холдинговій компанії. SPV може належати українському власнику як безпосередньо (що є більш зрозумілим і прозорим для інвестора), так і через компанію, яка належить власнику, що часто обумовлене міркуваннями оптимального оподаткування у країні, резидентом якої є холдинг.
Для успішного розміщення не останню роль відіграє прозорість та ефективність створюваної бізнес-моделі. Такий результат може бути досягнуто шляхом розробки чіткої, легкої для розуміння структури компанії. З цією метою необхідним є впровадження чи стимулювання процедур добросовісного корпоративного управління, що передбачає, зокрема, розроблення дієвого механізму захисту прав акціонерів-міноритаріїв, застосування заходів, спрямованих на підвищення «керованості» компанії, що включає в себе окрім можливості інвестора впливати на її діяльність також доступ та відкритість інформації про інших акціонерів, з якими в майбутньому доведеться співпрацювати. Таким чином, прозорість і доступність відомостей про так званих бенефіціарних власників (фактичних вигодонабувачів від діяльності бізнесу) спрямована, у першу чергу, на збільшення інвестиційної привабливості компанії. Успішна розробка моделі бізнесу (в тому числі корпоративної структури компанії) повинна також передбачати чітку та стандартну систему фінансової звітності – інвестор має бути впевненим, що його ніхто не обманює та не прагне ошукати. Вирішальну роль на цьому етапі відіграє професійна оцінка та зважені пропозиції саме юридичного консультанта, залученого емітентом для підготовки здійснення ІРО, завданням якого є розроблення чіткої та прозорої структури компанії та максимальне збільшення її привабливості для іноземного інвестора.
Переваги холдингової моделі:
– зручність для європейського інвестора інвестувати в акції «резидентної» компанії, із звичною моделлю управління;
– прозоре та чітке нормативно-правове регулювання процедури публічного розміщення акцій.
Недоліки:
– необхідність неухильного дотримання вимог європейського законодавства;
– нерідко – наявність мовного бар'єру (необхідність отримання віз, дозволів на працевлаштування та ін.).
Холдингова модель має як переваги, так і недоліки. Серед переваг – зручність для європейського інвестора здійснювати інвестування в акції компанії-резидента зі звичною моделлю корпоративного управління та чітке систематизоване нормативне регулювання процесу публічного розміщення акцій та їх допуску до торгів (Директива ЄС про проспекти 2003/71/EG від 04.11.2003 року). Серед недоліків – необхідність суворо дотримуватися вимог щодо організації корпоративного управління, встановлених законодавством європейських країн, іноді наявність мовного бар'єру, необхідність отримання віз, дозволів на працевлаштування тощо.
При вказаному структуруванні бізнесу варто також врахувати певні практичні аспекти, що можуть виникнути у зв'язку з вимогами українського законодавства.
Серед них, в контексті вищевказаних вимог до прозорості бізнесу, часто виникає необхідність отримання індивідуальної ліцензії Національного банку України для здійснення інвестиції за кордон на підставі підпункту «е» пункту 4 статті 5 Декрету Кабінету Міністрів України від 19.02.93 № 15-93 «Про систему валютного регулювання і валютного контролю». При цьому слід врахувати, що для отримання такої ліцензії українському інвестору слід мати у розпорядженні документи для підтвердження законності походження коштів у обсязі, необхідному для інвестування.
Також слід звернути увагу на необхідність дотримання вимог антимонопольного законодавства України. Оскільки часто при непродуманій реструктуризації виникає ситуація, коли для придбання компанії, яку власник вважає своєю, виникає необхідність попереднього отримання дозволу Антимонопольного комітету України на концентрацію згідно зі статтею 26 Закону України «Про захист економічної конкуренції».
В окремих випадках погодженню підлягають проекти установчих документів відповідних холдингових компаній (ч. 2 ст. 3 Закону України «Про холдингові компанії в Україні» № 3528 від 15.03.2006 року).
ВИСНОВОК:
Варто зауважити, що далеко не останню роль у процесі підготовки до ІРО відіграє залучення юристів та інших спеціалістів для проведення юридичної діагностики (due diligence). При ІРО проведення due diligence є зрізом стану компанії. Due diligence проводиться незалежними юристами та від результату останнього залежить не тільки розмір доходу, який отримає власник бізнесу від ІРО, а і можливість виходу цінних паперів на ІРО взагалі.
Саме тому в окремих випадках доцільним є проведення попереднього due diligence спеціалістами, які добре розуміють місцеву специфіку та зможуть виявити основні можливі ризики та розробити і впровадити у життя заходи з їх пом'якшення та усунення.
Так, хороший результат остаточного due diligence відобразить ризики, пов'язані з веденням бізнесу і відповідно збільшить його інвестиційну привабливість і загальний дохід від ІРО. В результаті витрати власника бізнесу на проведення due diligence слід розглядати насамперед як інвестиції, а не як додаткові витрати, пов'язані з ІРО.
Руслан Шевчук,
практика корпоративного права та M&A, адвокат,
Юридична фірма Spenser & Kauffmann